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【EXCELSA】Xline不鏽鋼桌布固定夾4入
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品牌名稱
包裝組合
- 3-4件
材質
- 其他不鏽鋼
保固期
- 10天保固期
- 產品本身瑕疵或運送過成導致新品瑕疵，到貨10日內可更換新品。
商品規格
- 品牌：義大利 EXCELSA
材質：304/430 不鏽鋼
尺寸：長 5 x 寬 1 x 高 3.6 cm
重量：50 g
產地：中國
備註：進口商品無維修服務；商品尺寸可能因人工測量而略有誤差
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熱點新知搶先報
伴隨著國際疫情的持續發酵以及國際油價重心的不斷下移，聚酯產業鏈利潤不斷壓縮，供需庫存壓力的雙增讓遠端聚酯產業鏈難以有大的作為。當前對聚酯上游利潤的估值則顯得尤為重要，而產業鏈欲從衝破桎梏，除終端消費的拉動之外，產業鏈本身需釜底抽薪以求新的平衡。 由於受疫情的影響，市場預期一季度國內原油成品油需求大幅下滑，布倫特原油價格主力合約價格從65美元一路跌至27美元一線，目前油價低位大幅波動。考慮到當前市場對疫情反映可能已經較為充分，我們認為需要關注未來市場預期可能發生的調整。通過從成品油到聚酯產業鏈的梳理，我們建立起了上游利潤的估值判斷模式，並對聚酯產業鏈在當前主要矛盾下的發展路徑進行闡述。 估值 1.整體估值 品種的估值一般基於產業鏈的利潤、當前庫存結構的變化以及供需基本面的演變趨勢。近來，隨著國際疫情的持續發酵外加沙特俄羅斯減產協議的破裂，國際原油形勢一度岌岌可危，截至2020.3.27，Brent一度下跌至24.93美元/桶。在原油端成本崩塌的前提下，可以看到，無論是TA還是EG均難以獨善其身，TA跌破了歷史低點，但從加工費的角度來講，由於原料下跌讓出的空間太大，目前TA的加工費處於一個相對高位。對於EG來講，原油重心的不斷下移讓油制乙二醇具備較大的利潤空間，儘管國內仍有近25％的產能來自於煤化工，但目前供需壓力下，國內煤化工的邊際作用較弱，因而從這個角度來看，儘管目前EG價格擊穿了國內的煤化工成本線，但在供需發生明顯的扭轉前EG煤化工的支撐預期無法兌現，因而EG目前的估值難言低估。目前兩個品種所處的位置已經是歷史的低位，截止2020年3月27日，石腦油裂解價差為17美元/噸，PX加工差為290美元/噸，TA現貨加工費為600元/噸，EG（石腦油制-綜合）利潤為956元/噸，煤制的邊際利潤為-891元/噸。但需要注意的是，在當前行業利潤不斷壓縮的背景下，估值所能覆蓋的空間比較有限，且在當今世界疫情爆發的情況下，產業鏈預計整體下移。 ... 注釋：價差率/利潤率=價差/原料價格 MEG石腦油制綜合利潤:包含丙烯和丁二烯的綜合利潤（公式：內盤MEG-1.96*（0.6*[CFR日本石腦油]*[人民幣即期匯率]*1.13-0.15*[山東丙烯]-0.09*[華東丁二烯]+950）-1080） MEG煤制內蒙古利潤：原料為褐煤（公式：內盤MEG-5.6*內蒙古褐煤坑口價-150（貼水）-1700（包含運費）-2*動力煤車板價） 注意：本文涉及MEG利潤均為邊際利潤 2.TA上游利潤估值詳解 在國外疫情持續發展的影響下，各國已經普遍採取了一系列的封鎖措施，這對於聚酯行業的終端紡服企業無疑是雪上加霜，在終端消費無法持續的背景下，聚酯產業鏈整體利潤很難出現擴張，因而對聚酯上游利潤的判斷就顯得尤為重要（裂解價差+PX-石腦油價差+PTA加工費）。 ... 圖3中可以看到，在年後由於疫情下消費的悲觀，TA上游利潤整體處於壓縮的狀態，而後在原油的暴跌下，整體利潤有了反彈，但由於供需沒有驅動，目前整體利潤大體已經回落至前值，在需求端持續萎靡以及成本端劇烈波動的情況下，我們要判斷TA當前的估值就要從三個方面進行考慮：石腦油裂解價差，PX-N價差以及當前PTA加工費的合理性。 ... 石腦油主要的下游產品是汽油（包括重整汽油和裂解汽油），因為對石腦油進行估值判斷時，我們要從汽油的本身出發。由於當前疫情在全世界的一個爆發，成品油的消費受到的極大的挑戰，目前汽油裂解價差已經走到了極低的位置（汽油-Brent），那麼作為終端產品，當它沒有利潤的時候，我們認為上游石腦裂解也不應該給出加工費，所以當前的石腦油接近於0的裂解價差我們認為已經走完了估值，所以當前石腦油裂解價差不高估。 ... 而對於目前的PX-N價差來說，儘管當前的價差處於歷史低位，但是對於PX本身的供應過剩來說，該價差我們認為是高估的。首先，汽油不僅通過石腦油來影響芳烴產業鏈整體的估值，同時通過調油路徑（甲苯調油）會進一步影響到甲苯歧化後的芳烴價值，由於目前汽油調油經濟性處於歷史低位，當調油經濟性較差時，甲苯的供應會向歧化轉移，並使得由於石腦油貶值而被動估值升高的芳烴再一次應為供應的轉移而貶值，該邏輯會使得PX最終的價值也被破下行（由於甲苯歧化得到的MX直接用於製取PX）。因為當前的PX-N價差必然會隨著其他芳烴價值的下而被動修復估值。這點從PX端負荷的提升也可以得到佐證（更多的甲苯用於製取MX，導致MX向PX轉化的量增加，體現在PX供應上就是PX的負荷相應增加）。 ... 而PTA本身的加工費我們則需要從TA本身的供應上進行分析，在下一供需章節中我們將進行具體的分析。 供需 1.產能結構 首先，從產業鏈本身來看，TA由於受到原油的影響更直接，在估值上由於成本的坍塌使得其在後期仍然會處於一個估值修復的預期當中，而EG由於受到煤化工的支撐，後期低位震盪的局勢也難以作破。從這個角度講，無論是TA還是EG下行的空間都已經十分有限，但由於近幾年產能投放帶來的產業鏈整體利潤壓縮的影響，短期內兩個品種都難有大的作為。那麼從長期結構和短期供需錯配上來討論兩者的相對強弱則顯得十分必要。 首先從產能周期上來講（如圖6所示），TA產業逐漸從緊缺變成過剩的局面，信號是其【過剩量增量】*（即過剩量的環比變化量，其值為正代表進一步過剩，反之則代表緊缺）的趨勢已完全扭轉。但事實上，TA目前的存量產能其實並沒有過剩（不考慮上下游的負荷）。將2020年產業鏈的裝置投產進行梳理可以發現，由於公共衛生事件的影響，目前整個產業鏈的投產進度均往後延期，對於TA來說，2020年較為明確的投產只有恆力5期，而在聚酯端5 ％的產能擴張速度（計劃9 ％，受全球疫情影響進一步調整）下，TA整體處於一個緊平衡的狀態。而EG則由於恆力總計180萬噸以及浙石化70萬噸產能的陸續釋放而進入大幅度過剩的局面，因而僅從產能結構上考慮，TA的基本面要強於EG。另外值得注意的是，TA的裝置往往產能較大，單套裝置對整個行業的影響十分顯著，因而後期產能調整過程中，TA端調整的幅度會更大。但這同時也是風險，由於TA裝置存在超負荷運作的規律，因而其實際產量受到超負荷的影響較大，對其過剩程度的評估也往往存在一定的盲點。 ... 2.需求 經歷了17-19年國內聚酯產能的快速增長期，2020年國內預計新增產能將達到527萬噸，其中瓶片145萬噸，長絲320萬噸，短纖37萬噸，切片25萬噸，總體產能增速將維持在9％左右。但由於此次公共衛生事件的影響，預計上半年聚酯產能總體投放的力度有限，在終端消費沒有爆發性增長的假設下，將20年聚酯投放的預期下調至同比增速5％左右。最終國內產量同比增速在6％左右。 ... 從出口來看，國內聚酯出口近年來一直維持穩定增長的趨勢，國內聚酯表觀需求的增長很大程度上來自於出口。而在幾類聚酯出口產品中，瓶片的異軍突起以及長絲的穩定增長是聚酯行業持續發展的助推劑，兩者三年出口年均增長率達11.7 ％和8.7 ％。通產情況下，三月份是聚酯工廠出口訂單交付的時間，但由於出口訂單合約時間早，因而對三月份訂單的影響較小，但隨著國外疫情的發酵，目前二季度的出口也蒙上了巨大的影響，且下游織造行業影響顯著，從本月開始，陸續出現訂單取消等情況，在終端消費拖累的情況下，不僅是出口，國內聚酯本身的消費會受到巨大的影響，而目前狀態下，我們甚至無法去評估該影響最終會到何種程度。需要注意的是，19年國內聚酯出口占到表需的10％，而終端紡服約52％用於出口。 ... 而作為國內聚酯最重要的下游，織造行業可謂是此次公共衛生事件的主要受害者之一，剛才我們講到，目前織造行業出現了大量的訂單取消情況。作為勞動密集型行業的代表之一，前期工人返工的數量以及時間極大程度上決定了其負荷恢復的進程，而目前儘管復工較為順利，消費卻受到了極大的打擊。可以看到，織造的負荷已經出現了回落的跡象。 ... 總結來說，伴隨著復工，織造行業依舊面臨著兩大困境：行業效益低下以及訂單的缺失。由於3-4月份是服裝企業夏季訂單的集中期，受此次公共衛生影響，多數訂單推遲，對於服裝企業生產的剛性需求來說，短期內會有趕訂單，即需求報復性回復的時期，但由於終端消費的萎靡，從訂單的絕對量來說，後期仍然面臨著較大的壓力，且國外部分訂單在事件影響下會發生轉移，對後期消費的提振同樣造成壓力。同時作為終端的紡服行業，在國際疫情持續的悲觀下，後期國外的需求預計進一步下滑，這將直接作用於國內織造的內需容量。下圖為中國坯布庫存指數變化趨勢圖，可以看到傳統3-4月份是去庫的旺季，而目前坯布庫存的去化受到了明顯的阻力。 ... 3.供應 （1）TA/EG行業本身 需求聚酯端負荷近日逐漸提升，從供需匹配的角度來講，截止目前，國內TA端總體與聚酯負荷形成劈叉，因而在該供需情景下，當前的TA的加工費是合理的，但是由於聚酯下游織造消費的萎靡以及聚酯成品庫存的高企，使得聚酯當前的高負荷難以為繼，而TA端由於上游讓出的利潤使得加工費相對客觀，遠端供需預計再一次將劣勢轉向TA，該預期下，當前TA加工費預計會進一步收縮。而EG端目前被擊穿的煤化工成本以及遠高於行業需求的供應預計會在短期做出顯著的調整。但由於浙石化、恆力以及國外新增產能的衝擊（摺合成存量產能近360萬噸），短期內仍然無法出現供應邊際。當前聚酯負荷條件下，國內PTA、EG的平衡負荷如圖12所示。 ... 總結來說，目前TA的負荷調整在位，但是加工費的走強使得遠端TA的供需預計再一次走弱，而EG則由於供應調整的滯後使得目前供應具有極大的壓力，從兩者的供應相對情況來說，目前TA的基本面強於EG。 （2）原油端 但顯然，聚酯產業鏈面臨的困境不止於此，節後，上游降負的錯殺使得TA更加舉步維艱。由於節後全國性需求的下降，國內成品油出現不同程度的累庫，在高庫存低利潤的驅動下，國內煉廠開始了不同程度的降負，而這一舉措一度使得PX原料的供應受到影響。而當前原油的困局使得TA難以在成本上大有作為。而成品庫存也在供需矛盾下觸及了歷史高位。隨著檢修高峰的過去，且在近日原油成本坍塌的衝擊下，下游接貨意願不強，這些成品均面臨著不斷貶值的現狀。從目前的角度出發，原油的企穩才是聚酯產業鏈消費的助推劑。原油的矛盾目前是聚酯產業鏈的主要矛盾之一。 ... 而對於EG來說，其本身作為進口依賴度較高的產品，19年進口端來自沙特的比例占46％，因而檢修必定會對EG的供應也造成較大的影響。而在19年中東大幅度檢修的背景下，EG在19年6月份曾達到62萬噸的進口低位，那麼此次檢修對EG的影響幾何？可以看到這次檢修量幾乎達到19年的2倍之多，那麼是不是意味著EG的進口會因此受到更大的影響？其實不然，19年中東檢修的背景下，還有一個指標需要引起進一步的注意，彼時，EG-乙烯比價曾一度觸及歷史低位（如圖13所示），這意味著用乙烯去生產乙二醇的經濟性處於歷史低位，而國外乙二醇絕大部分使用的工藝是通過頁巖氣或者石腦油生產乙烯再合成乙二醇，因而直接出售乙烯的經濟性更好，國外乙二醇裝置的降負則顯得順理成章。但現在乙二醇相對乙烯的經濟性並沒有這麼悲觀，所以此次檢修以及原油價格重心崩塌對於乙二醇進口的影響沒有明顯的影響。同時需要注意的是，今年中美貿易緩和，來自於美國的低成本EG也將對國內EG 供應造成衝擊，屆時國內的產能受到進口擠壓的幅度可能會更大（文中使用的85萬噸乙二醇月均進口量的預測是基於19年的月均進口量以及國外新增產能的合計）。而此次原油的下跌對於EG來說成本端也必然會讓出一定的空間。目前EG煤化工的支撐已經失效，但是需要注意的是，一旦當聚酯的需求回到正常，EG煤化工的邊際作用再度顯現，那麼彼時EG反彈力度會強於TA。 綜上，從原油端出發，TA和EG均會受到不同程度的影響，但相對而言，TA受到的成本變化的影響更加明確，但EG進口端的隱患，即受到本身供需基本面的影響則更加顯著，因而後續的影響會如何發展，需要進一步的評估。 ... 庫存 1.產業鏈庫存 受公共衛生事件影響，目前TA、EG累庫幅度均已到達歷史的高位，截止2020年3月27日當周，PTA社會總庫存達310萬噸，EG港口庫存為110萬噸，後期累庫幅度預計進一步增加，EG前期絕對庫存較低的邊際正在逐漸失去價值，隨著內地庫存的顯性化，後期EG同樣會受到高庫存的壓制。 ... 可以看到，下游織造原料的平均庫存在18天左右，聚酯工廠的成品庫存則已來到了歷史的相對高位，兩者均面臨著成品庫存高企的局面；而相對於成品庫存，原料庫存則處於一個中性的位置。意味著最終決定整個結構傳統速度的關鍵在於成品庫存的去化，即坯布的利潤和利潤能否符合預期甚至超過預期。 但從當前情況來看，織造的需求顯然已經受到了影響，供需的扭轉在二季度預計更加悲觀。從這個角度來講，我們當前對品種的邏輯主要矛盾判斷主要落於成本邏輯（即品種的估值），只有當終端需求發生明顯扭轉的情況下，供需定價的邏輯才會重回其道。 2.TA、EG庫存演變 ... TA庫存演變假設條件：根據17-19年檢修規律，1月份檢修量511萬噸（平均負荷89％），2月份檢修量617萬噸（平均負荷87％）。三月份檢修量（1035萬噸），4-5月份的估算，正常情況下四月份的檢修量用19年檢修來估算（234萬噸）；5月份用19年檢修來估算（234萬噸）。樂觀情況下：4月份用17年的檢修量來估算（452）；5月份用18年的檢修量來估算（653）。正常和樂觀情況下，都用2月負荷為基準，悲觀預期下用1月的負荷加正常下的檢修量。 EG庫存演變假設條件：正常情況下，國內產量以檢修較多的19年估計再加上新增產能（恆力90*2以及浙石化70萬噸，而進口端則是以2019年的平均進口量（82萬噸）加一個國外新增產能，該情況其實已經比較樂觀。再樂觀一點，1,2月份的進口量大機率不會有大的變動，目前國外檢修量屬於比較中性的情況；假設國外檢修繼續增加（即中東MEG檢修超預期），減少3-5月份的進口量至平均82萬噸上下。由於EG的情況是由緊平衡轉向過剩，因而這裡不考慮更悲觀的情況。 結論 綜上所述，目前聚酯產業鏈落於的成本定價邏輯與供需定價邏輯可以用下圖進行表示。 ... （一）從產能結構的角度上來講，TA過剩的程度要小於EG，且TA單套裝置的產能較大，因此預期在產業鏈調整的過程中，TA的表現會偏強。風險在於：TA裝置較大，一旦出現超負荷運轉，其產量會遠大於預期。 （二）從基本面上來看，需求端此次公共衛生事件帶來的影響仍在持續，後期復工以後行業仍然面臨著利潤微薄以及訂單大幅縮減的困境。同時公共衛生事件在世界範圍內的持續發酵使得需求端預期持續悲觀，原油的暴跌使得當前聚酯產業鏈成品庫存面臨不斷貶值的困境，在產銷回暖受阻的情況下，遠端行業負荷持續看弱，矛盾不斷向後累積。而在需求無法拉動產業利潤上行的預期下，成本波動仍是當前主要邏輯，若油價低位企穩，則上游加工費會逐漸向下修復估值，若油價反彈，目前高估的加工費則會使得產業鏈整體價格向上壓縮。 （三）從庫存上來講，目前兩個品種都面臨著大幅累庫的局面， EG 絕對庫存的顯性化使得其邊際交易價值逐漸缺失。聚酯產業鏈須釜底抽薪，方得破鏡之道。 本文源自永安期貨
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